平安证券：巨轮股份 爆发在即福建花纹钢工厂

　　公司的产品升级造成业绩增长的暂时放缓，但公司已经开始进入国际知名轮胎厂商的采购体系，硫化机项目的实施也标志着公司开始向综合轮胎设备制造商转变，这些都为公司未来2－3年的业绩爆发打下基础。

　　未来三年业绩增长潜力巨大。IPO项目和硫化机项目提升了产能和产品档次，开始了向综合性轮胎设备制造商转变的战略，进入几乎所有的国际知名轮胎制造商的采购体系，未来三年净利润复合增长40％以上；

　　国际化合作潜力巨大。国际轮胎模具向中国转移是个必然趋势，公司正在努力寻求与国际一流的轮胎模具制造商合作，一旦合作成功，三分之二以上的价差将给公司带来丰厚的利润。

　　如果公司的产品质量和管理体系如果迟迟不能令国际客户满意，将推后公司业绩爆发的时间。

　　我国汽车产销量的爆发式增长大大拉动了轮胎制造业和轮胎模具制造业的发展。我国汽车产销量在加入WTO之后开始进入爆发增长阶段，1997到2006年年产量复合增长率达18％，2000到2006年复合增长率达23％，而同期日美德等汽车大国的产量处于微增和停滞状态。

　　我国不断增长的巨大的汽车保有量为轮胎替换从而为轮胎模具的发展提供的发展空间。截止2007年6月，全国机动车保有量为15281万辆。其中，汽车5356辆，摩托车8355万辆，挂车80万辆，上道路行驶的拖拉机1488万辆，其他机动车2万辆。

　　根据国务院发展研究中心预测，到2010年全国汽车总产量将超过1,000万辆，汽车总保有量为6,200万辆左右。最近几年，我国汽车行业的高速发展提升了轮胎行业的景气度，2002年以来轮胎产销量年均保持12.80%左右的增速，子午线%以上。轮胎产品规格也有了很大发展，形成了包括汽车轮胎（六大类）、工程车轮胎、工业车辆轮胎和农用车轮胎九大类共1,500个规格。到2005年，我国轮胎总产量达到1.71亿条，预计到2010年、2015年的市场需求量将分别达到2.92亿条和4.18亿条，总需求量增长1倍以上。

　　中国市场在加入WTO之后成为世界汽车厂商的必争之地，几乎所有的世界知名汽车制造商都进入中国市场，世界各大汽车厂商家加上中国本地的汽车厂商的参与使得汽车行业的竞争日趋激烈，汽车厂商为了吸引消费者不断推出新款车型，使得中国市场成为新车型上市最多的市场。汽车行业的激烈竞争使得汽车新产品的更新周期由原来的5年左右缩短到2年左右，汽车产品生命周期的缩短也使得轮胎的花纹更新日趋频繁，轮胎花纹的频繁更新使得轮胎模具在自然使用寿命到来之前就被更换，大大拉动了对轮胎模具的需求。

　　现代模具制造业已经由原来的劳动密集型转变为劳动密集、技术密集和资本密集的行业，我国虽然有30家左右轮胎模具制造厂，但其中大多数厂家都是还是传统的落后的专用设备，集中在中低档轮胎模具，中低档轮胎模具由于近年来许多新厂家的加入而呈现供大于求的局面，面临较大的价格竞争压力。而高档轮胎模具30％以上依然依靠进口。

　　随着世界轮胎制造业转移中国的步伐加快，国际轮胎巨头纷纷在中国投资设厂，并开始尝试在中国采购轮胎模具。国内能满足固特异、米其林和普利司通等顶尖品牌轮胎厂商的采购要求的模具厂家凤毛麟角，作为国内轮胎模具制造业的龙头企业，巨轮股份近两年通过IPO募集资金投资项目的投产，制造装备和技术水平已经达到国际先进水平，核心技术能力接近国际先进水平。目前，巨轮股份已经进入十几家国际轮胎制造商的采购体系，大批量采购指日可待。

　　巨轮股份的竞争对手分为两类，一类是依附于轮胎制造商的模具公司，如法国米其林、日本普利司通、美国固特异、意大利皮列里等世界顶尖品牌轮胎公司都有附属的模具公司，这些模具公司主要为其品牌轮胎公司研制开发的轮胎新品、高端轮胎等配套轮胎模具。另一类是专业轮胎模具制造公司，如美国的Quality公司、美国ARCMACHINE模具公司、德国HEBERT公司、德国的AZ公司、韩国的美钢轮胎模具公司、日本桥场公司等。

　　国内轮胎模具公司有30家左右，主要集中在中低档产品，大部分厂家只能做全钢轮胎模具，能做子午线家左右，巨轮股份在国内的市场份额遥遥领先于其他厂家。2006年全国轮胎模具国内厂家销售收入10亿元左右，其中子午线亿元左右，巨轮股份销售额2.6亿元，其中子午线亿元，轮胎模具总市场份额在26％左右，其中子午线％。

　　欧美轮胎模具制造商主要定位在高精密度长寿命的轮胎模具，与顶尖的轮胎制造厂商进行紧密的合作开发，虽然产量不是很大，但是销售额却是国内相同产量的4倍以上。巨轮股份产品档次提升之后由过去的面对国内竞争者转变为主要面对国际模具制造商的竞争。

　　随着年产600套高精密铸造铝合金子午线套线性轻触式导向结构子午线轮胎活络模具两个项目的全面达产，本公司预计在2008年即可实现年产2,600套子午线轮胎活络模具的世界级生产规模，与世界第一大轮胎模具制造商美国QUALITY产量相近。但由于公司在最高端的轮胎模具产品的设计和质量控制方面与国际一流制造商还存在一定差距，公司还不能算是世界一流的轮胎模具制造企业。公司下一步要做的就是进入世界轮胎模具制造企业前三强，成为世界一流的轮胎模具制造企业。

　　由于现代汽车轮胎模具行业已经由劳动密集型行业转变成为一个技术密集、劳动密集和资本密集型的行业，行业进入壁垒大大提高。

　　巨轮股份轮胎模具开发能力国内首屈一指。公司拥有省级的模具研发中心和国家人事部批准设立的博士后科研工作站，拥有二项发明专利及十项实用新型专利，并正在申请多项发明和实用新型专利。多个项目被列入国家重点技术创新计划项目、国家重点新产品计划项目、国家“火炬”计划项目等。

　　公司拥有一大批模具专业人才。模具制造业需要大量专业的开发设计人员和生产操作人员，其中每一类人员都需要专业的培训和多年的实践磨练。就拿公司40多台五轴数控机床的操作工为例，每一名操作工都要经历三年以上的学习和实践才能独立操作。轮胎模具从开发设计到生产出成品要经过十六个步骤，需要大量的各类专业人才，而很多的人才都具有模具制造业特有的专用性，一个公司要从无到有招揽到这么多专业人才几乎是不可能的。巨轮股份发挥民营企业机制灵活的优势，培养和招揽了一批具有橡胶机械研究开发经验的科研人员和熟悉轮胎模具制造的熟练技术工人。公司与揭阳学院合作开办了“模具设计与制造”专业班，与广州工业大学合作开办在职研究生深造班，开创产学研相结合的“订单式”人才培养模式。经过多年的积累和磨练，公司已经为进入国际一流轮胎模具制造商行列准备了一支优秀的人才团队。

　　巨轮股份已经成为世界上拥有先进设备最多的模具制造公司。公司采用重复定位精度在+-0.005以内的精密数控雕刻设备、意大利FIDIA高速加工中心、日本马扎克大型铣床、瑞士WILLEMIN五轴五联动加工中心以及其它先进的数控镗铣、数控车削、数控电火花蚀刻等设备；采用美国、以色列CAD/CAE/CAM系统和美国SG计算机工作站进行设计、模拟、制图，公司建有大型的轮胎花纹和造型数据库，实现了从产品设计、制图到加工无图纸化作业。公司进口42台五轴联动数控机床和2台六轴联动数控机床，成为世界上拥有先进数控机床最多的模具制造企业。

　　近年来，随着国际轮胎制造商在中国投资的增加，这些制造商也开始尝试在国内采购模具，因为国内生产的模具价格只有国外公司生产的模具价格的四分之一到三分之一。巨轮股份通过IPO募集资金投资项目的建成投产已经大大提高了模具设计和加工能力，近两年来开始快速进入世界顶尖品牌轮胎制造商的采购体系。一旦巨轮股份的质量达到他们的要求，他们就有可能减少国内模具公司产量，大量采购股巨轮股份的产品。

　　使用巨轮股份的轮胎模具生产的子午线轮胎产品质量可以达到美国DOT和欧洲ECE标准，产品质量已得到部份跨国轮胎公司如意大利皮列里、新加坡佳通、印度阿波罗等轮胎厂家的认可。随着近两年通过IPO募集资金投资项目实施，巨轮股份培养了一大批的模具设计和制造人才，进口了大量五轴联动和六轴联动的数控机床，大大提高了公司的模具设计和制造能力。通过产品结构的调整和升级，公司的客户结构也发生了较大变化，已经与十多家跨国轮胎公司签订了正式的轮胎模具业务订单，进入了多家国际品牌跨国公司的全球采购体系。

　　工程胎又称为非公路轮胎，主要用于矿用和工程用自卸车、装载机、起重机等工程车辆。

　　工程胎原来主要由国际轮胎制造商生产，尤其是超大胎和巨胎90％由普利司通、米其林和固特异垄断。近年来随着国内工程胎需求量的快速攀升，国内越来越多的轮胎制造企业开始加入这一市场的争夺。我国生产工程胎的企业由原来的10家增加到30家，我国工程胎的产量持续快速增长，2001年到2006年复合增长率达到36％，我国现在已经成为世界最大的工程胎生产国，产量占世界总产量的50％。

　　随着工程胎生产快速向我国转移，工程胎模具制造也开始向国内转移。由于近年来工程胎子午化率迅速由原来的10％提高到60％，对轮胎模具的要求也大大提高，一套巨型胎（直径2.5米以上）模具售价是一套子午线倍。可以预见工程胎模具未来2－3年将保持快速增长态势。巨轮股份已经开始生产工程胎和巨型胎模具，公司将工程胎模具作为一个项目来独立运作，可望成为公司新的增长点。

　　公司的两个IPO项目中的高精密铸造铝合金子午线轮胎活络模具项目已经于2007年7月份达产，线性轻触式导向结构子午线轮胎活络模具项目也已经于9月份达产。两个IPO项目的逐步达产以及后续生产效率的提高将使得公司未来两年的产能每年增长20%以上，销售收入增长30%以上，净利润复合增长40%以上。

　　公司发行2亿元可转债的投资项目液压硫化机标志着公司由单一的模具制造商向综合性的设备制造商转变。作为国内最大的轮胎模具制造商，公司在轮胎制造业有着广泛的客户关系，凭借公司在模具制造方面积累的良好信誉，公司的液压硫化机有望很快打开市场，目前综合各大轮胎厂反馈信息，在2008年获得150台以上的订单应该没问题。

　　根据中国化工装备协会橡胶机械专业委员会统计，2004年全国轮胎硫化机的产量为1,200台，其中绝大多数为机械式硫化机，主要集中在桂林橡机厂、福建华橡自控技术有限公司和益阳橡胶机械厂等少数企业。上述三家企业制造硫化机的时间较长，技术力量较强，管理制度也比较完善，2005年合计制造轮胎硫化机约1,100台，其中机械式超过1,000台，液压式不足100台。而液压式硫化机市场容量到2010年可达1600台以上。

　　上述三家企业也看好液压式硫化机的市场前景并投入部分资金进行开发和制造，但均处于起步阶段，特别是受自身条件限制，原有生产装备不适应大批量制造液压式硫化机，估计未来三年内产能扩张不明显。

　　预计公司的硫化机产品2008年将交货100台以上，贡献1.5亿元以上的销售收入和2500万元以上的净利润。

　　近两年巨轮股份在提升产品档次和开拓国际市场方面加大了力度，尝试到巨轮股份采购产品的国际轮胎制造商数量快速增加，但由于刚开始大部分客户还处在对公司的跟踪考察阶段，公司所接获的订单有很大一部分是客户的考察性的订单，批量小、品种多和客户数量多是这一阶段订单的主要特征。另一方面由于这些国际知名轮胎制造商对模具的质量以及对供应商的管理体系的要求要比国内客户苛刻得多，公司的商业规则、管理体系和企业文化需要在合作过程中不断学习和提升。这两个方面都使得近两年的生产效率受到制约，制造成本有所提高，费用支出有所提高，一旦公司达到国际客户的要求，订单的批量可望加大，生产效率和利润率可望同步提高。

　　我国轮胎模具有着巨大的劳动力成本优势，其劳动力成本只有日美欧等国家的十几分之一，同样的汽车轮胎模具，国产的价格只有欧美等国家的四分之一到三分之一。近年来随着国际轮胎巨头投资中国的步伐加快，他们也开始尝试采购中国生产的轮胎模具，并存在逐步增加在中国采购的趋势，中国生产的汽车轮胎模具已经开始出口欧洲和美国，给国际轮胎模具制造商造成了巨大的压力。国际轮胎模具制造商如美国的QUALITY和德国的AZ公司从事轮胎模具制造近百年，积累了丰富的经验和客户资源。但由于他们大都是规模较小的家族企业，很少有厂家在中国设厂，中国轮胎模具的出口使他们认识到模具制造业向中国转移是个必然趋势。

　　为了化解成本压力，近年来海外公司开始积极寻求在中国的合作机会，积极寻求扩大海外销售的巨轮股份也在寻求国际合作的机会，如果巨轮股份在与德国AZ公司成功进行技术合作的基础上，继续谋求与国际轮胎模具制造商强强联合，利用其管理和技术上的丰富经验和客户资源，加上巨轮股份的成本优势必定能产生巨大的协同效应。三分之二到四分之三的价差也将提供巨大的合作动力和盈利空间。

　　随着IPO产能的释放和生产率的提高，轮胎模具销售收入2008年和2009年每年增长30％；

　　随着国际轮胎厂商采购批量的增大和开发费用的降低，轮胎模具毛利率2008年和2009年每年提升2个百分点；但由于新增硫化机毛利率较低，综合毛利率每年下降2个百分点。

　　硫化机2008年达产产能200台，假设08年完成产售100台，每台售价130万；2009年完成产销200台，每台售价135万；

　　独特细分行业龙头。轮胎模具是一个独特的装备制造细分行业。公司无论是产品档次还是设计、生产能力都是国内绝对的行业龙头，而且已经逼近国际一流的轮胎模具制造商，轮胎模具市场份额25％以上，子午线年公司被全国橡胶塑料机械标准化技术委员会推举为新版《轮胎外胎模具》行业标准主起草单位，更显其行业话语权。

　　产品档次提升中。公司正处在产品升级的过程中，一旦升级完成，盈利能力和生产率都将明显提高；

　　新增长点潜力巨大。公司的新产品巨型轮胎模具单价和毛利率大大高于一般轮胎模具，公司将作为一个独立项目运作。同时公司目标是成为亚洲最大的轮胎设备制造商，现在已经进入硫化机领域，标志着公司从单一的轮胎模具制造商向综合的轮胎设备制造商转变，

　　出口潜力巨大。公司正在实施国际化战略，未来三年出口比例将超过50％，国内外模具四分之三到三分之二的巨大价差以及公司不断提高的产品档次和客户档次将使公司盈利能力不断提高；

　　国际化合作有望突破。国际模具制造业正加速向中国转移，国际知名的轮胎模具制造商具有与中国企业合作的动力，巨轮股份也在积极寻求国际合作，一旦合作成功，将大大加快公司国际化步伐，公司将成为名副其实的国际轮胎制造业龙头。

　　与巨轮股份相似的公司几乎没有，唯一一家做模具的上市公司是三佳科技，但三佳科技生产的是中低端的塑料模具和电子塑封模具，无论是行业地位还是开发设计难度、加工技术含量都无法和轮胎模具相比。从行业地位和进入壁垒来看，巨轮股份强于方圆支承、广陆数测。从行业发展空间来看巨轮股份强于力源液压。因此我们认为巨轮股份可以支承高于相近行业上市公司的平均市盈率，考虑到巨轮股份又属于中小企业板，以08年35倍市盈率估值，08年目标价位21元。