三明重机三一重能(688349) 制造业基因铸就优势 双海破局空间广阔

　　三一重能成立于2008年，2022年于科创板成功上市，目前已形成风机叶片、发电机、整机制造+电站建设运营的一体化产业。公司把握2019年-2020年抢装潮机遇，2020年营收/归母净利93.11亿元/13.72亿元，同比高增529%/993%。国补退坡后公司依靠三一制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，依旧保持营收增长，2023年实现营收/归母净利149亿元/20亿元，同增21%/22%。此外在行业竞争加剧的背景下，公司资产负债率处于行业较低水平，现金流相对优势明显，有望通过双海业务扩张，不断提升行业地位。

　　2023年国内风电装机75.9GW，同增101%，陆/海风分别69.1GW/6.8GW，同增112%/33%，主要系陆上大基地超预期。2024年多引擎驱动维持高景气度：“十四五”规划敲定大框架;“以大代小”、“风电下乡”提供增量;双海空间广阔，进入增长加速期。我们预计2024年国内新增装机80GW+，同比略增，其中陆/海风新增70W+/10GW+，同增1%/47%。全球陆/海风新增113GW/16GW，同增7%/48%，陆风稳健海风提速。平价时代降本为第一性需求，“大型化+产业换资源”加剧陆风价格竞争。格局上2023年行业CR5达74%，同增2pct，海风高壁垒CR5达87%，陆风竞争激烈2023年CR5为74%，我们预计2024年具备成本优势的陆风企业将加速赶超，海风价格较稳，三一若破局，格局或将重构。

　　公司2023年风机出货7.2GW，同增61%，毛利率16%，同降7pct，市占率提升至9%。风机业务的成长主要得益于核心零部件自研自产，产业链协同降本。零部件高度自研自产，通过联营、子公司供货提升供应链稳定性,深耕具备成本优势的双馈路线%+具备柔性混产能力，生产效率行业领先。2023年发布15MW双馈风机，刷新全球纪录，并在同年中标首个10MW陆风风机订单，大型化位列行业前沿。在技术和产业的充分积淀下，公司“双海”订单赢得市场认可，2023年出海收入3.1亿元，毛利率22%，高于国内5pct。2024年中亚、印度市场有望获取重大突破，海风针对长江以北海域积极布局，有望实现0-1。我们预计2024年公司高盈利“双海”订单持续突破，全年出货9GW-10GW，同增25%+，毛利率15%-20%，持平微增。

　　公司电站业务秉持“滚动开发”，平滑整机盈利波动。2023年发电/风电建设服务收入4.7亿元/17.6亿元，同比-20/+18%，毛利率73%/6%，同比+3.6/-0.4pct;2023年对外转让610MW，同增92%，其中处置子公司投资收益约15.5亿元，同增94%，电站产品收入6.34亿元，毛利率达36%，利润水平行业领先。截至2023年底，公司存量/在建电站248MW/2.4GW，同比-40%/+191%。2024年我们预计公司开发、转让、自持电站进入规模化、批量化的节奏。

　　预计公司2024年-2026年归母净利为24.2亿元/28.8亿元/32.9亿元，同比+21%/+19%/+15%，对应PE为13x/11x/10x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，我们给予公司2024年PE20倍，目标价40元，维持“买入”评级。